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     九月份的A股走出普遍调整：上证指数下跌3.61%，沪深300下跌5.78%，创业板指与科创50跌幅分别达8.82%和9.17%；标普500微跌0.45%，罗素2000下跌5.25%，是典型的股债双跌月份。

     美国10年期国债收益率10月1日一度触及5.34%，创2002年4月以来最高；日本10年期升至3.126%，创三十年新高；德、法10年期逼近3.62%和5%，法德利差扩至133个基点。美债10年期上一次站上5%是2006到2007年，随后不久就发生了次贷危机。

     本期的伟志思考，我们就围绕两个大家最关心的问题来探讨：全球国债收益率不断创出新高，历史上往往会对股市和资产价格形成压力，这一次是否会引发金融风险？霍尔木兹海峡持续封闭、也门局势又出现新变化、油价再次站上100美元，会不会把美国和世界拖入滞胀？以及在这两重压力之下，股市的投资策略该作何应对。

这一轮债券收益率上行，

背后是哪三股力量？

     第一股力量，是能源成本推升出来的通胀粘性。美伊战争把霍尔木兹海峡堵了七个多月，是现代史上规模最大的能源供应中断，美国8月CPI已回升到3.4%，连续66个月高于美联储2%的目标。这不是可以轻描淡写的数据！

     第二股力量，是AI与数据中心建设对资金的争夺。科技巨头资本开支连年飙升，相当一部分靠发债融资，债券供给激增，直接压低价格、抬高收益率。美联储9月16日全票加息25个基点，把联邦基金利率提升到3.75%-4.00%。只从能源价格找原因，解释不了美债收益率创下本世纪最大季度涨幅。

     第三股力量，是结构性的财政问题。美国债务总额已超过40万亿美元，七国集团多数成员政府债务占GDP比重超过100%。如此庞大的存量债务，利率上行时投资者必然要求更高的期限溢价。

全球债市风暴会不会演变成金融危机？

     历史上看，每一轮美债利率持续上行，美元汇率持续走强，都很容易刺破全球范围内泡沫最严重的某一项资产。各发达国家的主权债券收益率这么高，还有大云厂发行更高的利率的债券来抢钱，那普通的行业和公司的融资环境将面临严峻的压力，一些利率敏感型的行业已经开始出现一定的困难了，接下来如何发展变化，值得持续跟踪。

1970年代的滞胀，

究竟是怎么一步步形成的？

油价站上百元，会不会重演历史？

     1970年代的滞胀从来不是某一次石油危机单独造成的，而是货币、制度与地缘力量叠加共振的结果。油价只是那根火柴，干柴是此前几年一点点堆起来的。

     第一根干柴，是货币与财政的双重宽松。上世纪60年代后期，约翰逊政府一边打越战、一边推进“伟大社会”计划，财政持续扩张，而美联储为配合财政、保就业没有同步收紧货币。最关键的是：到1973年10月第一次石油危机爆发之前，美国CPI已经从1972年的3.3%升到7.4%。通胀在油价冲击之前就已经起来了——油价没有制造通胀，它只是把火吹得更旺。

     第二根干柴，是货币之锚的消失。1971年8月，尼克松宣布关闭黄金窗口，维系了三十年的布雷顿森林体系彻底解体，全球进入纯粹的信用货币时代。汇率与黄金兑换这两重约束消失之后，美元贬值、流动性泛滥，通胀从一国的问题变成了全球的问题。

     第三根干柴，是错误的政策干预。同月，尼克松推出“新经济政策”，对工资和物价实施90天冻结，随后转为管制。管制在最初一年多确实压住了账面通胀，也正因为如此，它给了决策者一个危险的错觉。但价格管制降低不了真实需求，反而人为制造短缺；等到1973年管制难以为继，又恰好撞上石油禁运，被压抑的价格就一次性释放出来。

     第四根干柴，才是石油，而且是接连两次。1973年10月第四次中东战争爆发，阿拉伯产油国禁运并减产提价，油价从不到3美元在三个月内涨到11.65美元。1979年伊朗革命又使伊朗石油出口中断约60天，全球每天缺口约500万桶，两伊战争把缺口扩大到560万桶，油价从13美元涨到34至41美元——整个70年代涨了十倍以上。同期还叠加了1972年全球粮食减产2.9%。

     第五根干柴，是把单次冲击放大成持续螺旋的工资机制。当时美国工会化率大致在25%到30%，重要劳动合同中相当大一部分带有“生活费用调整”条款，工资与CPI直接挂钩。油价推高物价，物价自动抬高工资，工资又推高企业成本，成本再转化为价格，螺旋一旦转起来，通胀就有了自我强化的能力。

     那十年的结果是什么？美国CPI在1974年12月冲到12.3%的第一轮峰值，1980年3月又冲到14.8%；GDP年均增速只有约3.2%，明显低于60年代的4.3%。整整十年，股市几乎原地踏步，而物价翻了一倍多。

     终结方式同样值得记住。1979年8月沃尔克接任美联储主席，把货币政策中介目标从调控利率转向控制货币供应量，联邦基金利率最高升到20%，以1981到1982年一次深度衰退、失业率升至10.8%的代价，才把通胀压回1983年的3%。滞胀不是被温和治愈的，而是被一次剧痛强行打断的。

今天与1970年代，

究竟像在哪里、不像在哪里？

     像的地方就是同一个命题：都出在原油上，都同时推高通胀、压低增长，都让货币政策陷入两难。但仍然有许多不像的地方。

     一是冲击的量级差了一个数量级：1973年油价三个月涨三倍，这一次涨幅约40%，而且海峡“封而不死”。

     二是货币政策的方向完全相反，这是最本质的区别。1970年代美联储迁就通胀，伯恩斯认为通胀来自成本端、货币政策管不了，实际利率长期为负——正是货币的纵容，让油价冲击变成了长期通胀。而这一次，美联储把联邦基金利率提升到3.75%到4.00%；美债10年期收益率5.34%对应3.4%的CPI，实际利率仍有接近两个百分点的正值——70年代那台放大器已经不存在了。

     三是工资机制已经不存在了。美国工会化率已从当年的25%到30%降到约10%，私营部门只有6%左右，自动通胀挂钩条款几近绝迹。美国9月平均时薪增速预计在3.2%左右，而CPI已连续五个月超过工资增速，螺旋缺少了最关键的自我强化环节。

     四是经济的能源强度已经大幅下降。1970年代能源消费与经济增长几乎是1比1，石油占一次能源消费约50%；今天同样一单位能源能产出三倍于当年的GDP，石油占比降到35%。

     最后一项差异是财政起点。1970年代美国联邦政府债务占GDP只有约30%，今天是40万亿美元以上的存量。所以真正的软肋不是“滞胀重演”，而是利率持续上行撞上一个存量债务远大于当年的财政体系。

     所以我们的判断是，美国当下并不是滞胀，而是“高油价与高利率下的低速增长”这样一种过渡状态。随着美联储的逐步加息，需求侧可能会出现一定的降温，但是如果中东的原油生产与运输一两年内都不能正常化，那低增长与高通胀并存的可能性会进一步提升。

     我们也看到，最难受的并不是美国，而是欧洲和日本——美国能源自给程度高，还有AI资本开支与财政扩张托着增长；欧洲和日本能源依赖进口，财政空间更窄，央行还要被迫收紧，三重压力叠加。

     而对中国，同一场能源冲击的含义可能完全不同。中国一次能源结构多元化程度高，交通运输电动化程度全球最高，制造业抗压能力最强。数据正在印证：1-8月我国货物出口20.17万亿元，增长14.6%，比预期更强。更值得关注的是价格信号——油价上涨叠加反内卷行动深入，正推动不少中游行业提价。同样一场石油危机，对美国是通胀的麻烦，对中国反而可能成为走出通缩的助力！

高利率与高油价之下，

什么样的资产更抗压？

     利率上行对两类资产的影响完全不同：分母端贴现因子上升之后，远期现金流折回来受到的损失远大于当期现金流。利润兑现得越遥远、估值越贵的资产，承受的压力越大；当期盈利好、静态估值低的资产，则相对更受欢迎。

     1970年代那十年标普500的名义涨幅只有17%，扣除通胀后的年化实际回报约-1.6%；道琼斯指数1965年1月903点，到1980年1月只有876点，同期物价翻了一倍多。企业盈利年增速约9%，但市场愿意给的市盈率被砍掉了一半——杀的从来不是盈利，而是估值。

     同期黄金从每盎司35美元涨到850美元，年化超过30%，而债券是那十年最惨的资产。股票内部分化同样剧烈：能源、原材料、必需消费、医药、公用事业这些有定价权、有当期现金流的板块扛住了，科技、金融、可选消费明显落后。

     还有一个案例值得重温。罗.普莱斯的两个成长型基金在1973年之前十年期业绩名列前茅。但他在1969年就意识到通胀时代即将到来，于是成立了一只策略完全不同的新纪元基金，聚焦通胀受益的资源和短期债券。到1982年，这只新基金名列前茅，而此前领先的那两只成长型基金跌到垫底。70年代给出的答案，从来不是“离开市场”，而是在环境改变时把策略换掉。

回到近期市场与我们的策略

      用我们中欧瑞博的四季理论衡量，当下的中国股市依然处在夏季：已经脱离熊市底部的全面低估阶段，整体估值也还没有进入泡沫区。9月这一场由全球债市风暴与高油价带来的调整，就是夏天里又一场雷雨。雷雨会打湿衣服，会让人不舒服，但它改变不了季节。夏季里的农民，要做的是除草、施肥、看水，让庄稼安静地生长。深谙季节规律的人，不会因为一场雨，就把地里的庄稼全部拔掉！

     具体策略上，我们会适当进行结构的再平衡：一是降低对高估值、远期现金流依赖过大的资产配置权重；二是重视当期盈利与估值匹配、受益于高能源价格与全球供给重构的中上游；三是继续跟踪受益于反内卷与提价的中游制造；

吴伟志

2026年10月5日于英德

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