全文字数 | 4750字

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      在正文前先插播一则广告，在公司小伙伴和中信出版社编辑团队的帮助下，我将从业33年以来对于二级市场投资的思考，将过往我们中欧瑞博在《瑞博学院》中我对学员们讲课的内容以及过去十九年《伟志思考》系列文章中一些对于投资规律有普遍适用性的内容，整理集结成了《长赢：穿越股市的牛熊周期》这本书。对投资感兴趣的朋友，可以网上买来读读，欢迎朋友们就书中的内容和投资方法论或投资实战的各方面共同切磋和探讨。在这里要特别感谢天弘基金的高阳兄，在百忙之中用了一个周末休息日手写了本书的序言。也要特别感谢高毅资产的邱国鹭兄、东方港湾的但斌兄、中欧基金的周蔚文兄、大成基金的石国武兄，各位兄长在百忙之中阅读了书稿，为本书撰写了推荐序。

      最后，希望这本书能对读者有一点点的帮助和启发，这是我们做这一件事的初心。也是让我最开心的事！

      上半年的中国股市和全球股市，在总体稳定重心上移的基础上，都呈现出非常明显的结构性分化。穿透看下来，分化最重要的逻辑是景气度，景气度背后很重要的一个因素就是含AI量。上半年韩国KOSPI、台湾加权和纳指的涨幅分别为101.14%、59.25%、12.79%，韩国和台湾股市显著跑赢全球股市和纳指，主要是这两个地区的产业结构中与半导体制造的相关性更密切。可以明显看得出AI产业链的景气也出现了分化，利润切分上，开始从产业链的下游向上游转移。美国股市内部也出现了分化，作为AI基建的投资方几大云厂的股价，今年上半年是负收益的，英伟达上半年的涨幅也仅有7%左右，跑输了纳指。股价表现更好的是存储股和供应链更上游的企业。A股市场也是出现了显著的分化，MSCI中国指数、恒生科技、恒生指数、上证指数、沪深300、创业板指、科创综指上半年的涨跌情况分别是-15.9%、-18.92%、-10.73%、3.16%、7.55%、35.58%、53.99%，很显然，传统行业为主的上证综指和沪深300，显著跑输了科技硬件含量更高的创业板和科创板。MSCI中国指数与恒生科技表现最为惨淡，很重要一个因素跟当中的平台电商内卷，业绩下滑有关，当然也跟科技硬件持续走强，韩台股市的赚钱效应引发的资金虹吸有关。

      从2023年开始，由于AI训练和推理需求的拉动，对数据中心的投资热度持续升温，美国头部四大科技巨头谷歌、亚马逊、微软、META，年度资本开支从2023年的1500亿美元，到2026年增加到7200亿美元。几年内，快速增长的投资，拉动了相关产业链的高景气，导致不少产业链环节上进入2026年后出现了供不应求的现象，引发相关产品价格大幅上涨，带动了相关企业的业绩飙升，纷纷进入新一轮的扩产周期。最有代表性的环节就是存储、半导体制造、光模块、光纤、电子布、MLCC、CPU、半导体设备、电力设备、电网设备…

     面对科技硬件产业链的高景气与股价的强劲表现，市场上的分歧与争论激烈。乐观者认为这是一轮几十年一遇的超级景气周期，不能用过往20年的经验来简单面对，要积极拥抱参与这一轮产业景气周期的投资，错过伟大时代的踏空风险远大于市场调整波动的风险；谨慎者认为持续高增长的资本开支的增速高点已经出现，未来资本开支的增速会逐渐放缓，AI应用带来的收入需要更长时间才能体现，眼下的科技硬件的股价对景气度的反映已经非常充分，甚至存在一定的泡沫特征，需要谨慎参与。本期的伟志思考，我们就这个话题来进行讨论。

      以上这两派观点乍看上去好像是完全对立的，但细想下来，也未必矛盾！有没有可能两个观点同时都是对的？或是两个观点都是错呢？

从产业的角度来看，毋庸置疑

这确实是史无前例的一轮超级景气周期！

      以2025和2026这两年美国与中国数据中心资本开支规模来看，美国头部5家大云厂的合计资本开支在1.2万亿美元，中国头部7家公司合计资本开支规模在1.2万亿人民币左右。这个数据可能大家没有什么概念，我们可以跟房地产行业总的资本开支来做一个比较，美国2026年含翻新在内的住宅建设总投资规模也就1.4万亿美元的总规模，AI数据中心投资增量就超过了3000亿美元，这样的投资对于宏观数据已经有举足轻重的影响了，对于原本规模没那么大的科技硬件产业链，影响就更加显著了。按照目前AI应用的渗透率来看，未来的增长空间依然不小。这确实是我做投资30多年以来，前所未见的一个非常惊人的超级景气周期。

      由于数据中心的建设所涉及的硬件环节很长，属于资本高度密集的行业，建成一个数据中心，就像做一个水桶一样，从GPU、HBM、DARM、光模块、光纤、液冷板、管端PCB、高端MLCC、钽电容、电源、变压器、储能……等等诸多零部件，缺哪一块木板都不可。每一GW数据中心的投资规模大约在430亿美元左右，对于有供需缺口的零部件环节，数据中心的投资方可以承受的价格上涨区间，相较很多消费电子和其他行业来说，承受能力要大很多的，因此，我们看到了很多产业链环节都出现类似的数据中心高端需求挤压总产能，降低了总供给，导致供需失衡产品价格大幅上涨的现象。相关的公司产品价量齐升，业绩大幅增长，股价跟随景气与业绩飙升。今年以来，存储、光纤、电子布、半导体材料、MLCC这些领域都出现了价格的飙升，随着价格上涨和企业盈利的改善，相关企业也纷纷增加资本开支扩产，但扩产是需要一定时间周期的。上周，三星和海力士，宣布了未来十年投资8740亿美元的资本开支，计划5年内产能翻番，但产能释放集中到2028年，26、27这两年产能释放较为有限。

      从我们公司科技行业基金经理和研究员最近调研的情况来看，国内AI硬件产业链的景气度也是非常的高。从最近存储产业链与光纤产业链第一批公司的中报预告来看，业绩的增长非常的超预期。

      因此，从美国和全球科技资本开支增长和产业链的景气度来看，这确实是本人30余年投资生涯里前所未见的一次科技进步引发的超级景气周期！其影响力和规模，应该远超2008年中国政府为应对全球金融危机，当时推出的四万亿基建投资的经济刺激计划，也要比近几十年来每一轮美国房地产景气周期带来的影响更大。

眼下的AI产业链的股票是否存在很大的泡沫？目前是否到了高风险要撤离的阶段？

     其实，这个问题，才是作为证券投资者应该关心和聚焦研讨的关键所在！

     是不是超级的高景气，已经是不争的客观事实了！很多投资者可能会很容易得出一个推理，既然是真正的景气周期，那还有什么好犹豫的，ALL in就是了。如果读过霍华德.马克斯《投资中最重要的事》这本书的人，就会明白第一层次思维和第二层次思维的区别。如果仅仅根据第一层次思维，超级周期，高景气业绩增速高，那还有什么好犹豫的，买就是了。但就第二层次思维而言，要回答的问题是：目前的股价对于高景气与业绩高增长，是过度反映？合理反映？还是尚未反映？对于第二层次要回答的这三个问题，您有没有答案？如果没有明确的答案，那您参与这一次投资，结果好坏就取决于一个因素了----你的命与时运如何？这是一个玄学方面的问题，不属于投资学研究的范畴了！

     为何2021年买入茅台和山西汾酒这一批中国最优质消费股的投资者，会连续5年获得的都是负收益？是这一批公司是垃圾股么？非也！这一批公司过去、现在和未来，都还是白酒领域最有竞争力最优秀的公司，定性没有问题。买优秀的公司也会持续数年亏钱，就是当时买入这些公司的投资者是用第一层次思维模式来进行决策的，好公司好业绩，买就是了！他们没有用第二层次来问一下，当时几家白酒公司的估值水平是低估、合理、还是泡沫了？当时为何我们远离白酒，原因就是用第二层次思维来看，当时的估值实在是太贵了，泡沫化了！

     回到当下的科技AI硬件产业链，也是一样的，既要清楚高景气与高增长这一不争的事实，也要清楚每一个环节竞争格局与护城河的深浅，如果护城河很浅扩产周期不长的环节，周期性的特征会远强于成长性的特征，在行业周期景气的高点，过度的强调趋势外推，忽略扩产后价格必然步入下行周期这一规律，仅仅以当下高景气环境下不可持续的高毛利率和不合理的高ROE来趋势外推，这是十分危险的！我们瑞博投研团队复盘过以往的投资失败案例，我们发现给我们亏钱最多的投资项目，多数都是周期成长股，我们研究和投资时，忽略了当时处于景气的高位，随着时间的推移，时间成为高景气的敌人，后来当行业步入景气下行周期后，带来的业绩与估值双杀的杀伤力非常巨大。

     当然，对于长线投资者与短期趋势投资者来说，这道课题的解法是不同的，答案与对策也是相去甚远的。朋友们在思考这一课题时，还是要清楚自己是属于长期投资类型还是短线交易型的，用各自投资方法论的闭环来处理就可以。

     总的来说，眼下不少公司股价涨幅巨大，但是探寻拐点的难度是很大的。作为每一次科技进步带来股市的投资大浪潮，泡沫会发展到什么程度，确实是很难提前精准预判的。在这个产业趋势投资课题上，索罗斯也曾经总结过一些经典名言可供借鉴。名言一：“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”名言二：“我会在大家不敢买的时候买入，在大家不敢不买的时候卖出。”关于当下的AI科技股票，究竟是大家不敢买还是不敢不买的阶段呢？

     这一轮数据中心投资带动的硬件高景气投资主题，最终也一定难逃2000年互联网大基建的规律，上行期股神云集，下行期一地鸡毛。

如何看待META和SPACEX

对外出租算力？

     周三Meta宣布有可能将剩余算力对外出租，顿时引发了市场的巨大反响和争议。美股股市的费城半导体指数大幅调整。对市场的冲击，远大于前期马斯克将剩余算力对外出租引发的讨论。

     Meta出租剩余算力，本身不算什么大事，为何市场反映如此剧烈？市场误读误判了？也未必。作为美国前四的科技巨头，Meta的算力自己已经用不完了，有余力对外出租了，Meta和XAI这两家公司，原本是属于算力需求方的，目前转身变成了算力提供方了，有敏锐的投资人自然会问，过去对算力的需求增长是否高估了？我们觉得这个情况还是值得关注与重视的。加上头部各大云厂与AI公司谷歌、亚马逊、微软、OpenAI、Anthropic都在自研推理芯片，并且作为大模型领跑的Anthropic公司的算力芯片采购计划中，英伟达只是第三供货商。英伟达最近与一些小云厂签订了算力兜底协议，这些现象传递出来的信息还是值得高度重视的。

     如果算力需求高度集中在OpenAI、Anthropic和谷歌这三家头部大模型公司，供给侧又相对分散，各家公司又纷纷自研各自低成本的ASSIC推理芯片，行业利润蛋糕未来如何变化和切分？

回到A股市场变化与策略思考：

     随着7月份的到来，二季度以来AI投资虹吸全市场资金，导致多数行业板块失血的局面发生了一些新的变化。上半年表现最强的通信、电子、建材（电子布）行业这些小登资产，7月一开始就出现深度的回调，近几个交易日跌幅居前。而上半年表现较弱的老登资产医药、农林牧渔、汽车、家电等行业反弹幅度靠前。市场有从虹吸往均衡发展的迹象。

      对于系统性的观点，我们认为自2024年9月开始的这一轮牛市，还在进行当中。但是由于短期趋势交易型（量化基金）、被动型投资（各类宽基与风格ETF）资金规模越来越大，短期对市场助涨助跌的影响很大，导致期间阶段性板块上行与下行的幅度都较过往震幅更加剧烈。对于偏长线基本面配置型的基金，净值波动的幅度比过去要更加显著了。虽然短期的投票机的功率加大了，增加了市场的波动幅度。但是从长期的角度看股市是称重机，最终的业绩增长是会体现在市值的增长上。因此对于投资人来说，可能要系好安全带，不要被短期的市场波动震下车。否则那就真上了市场先生的当了！

     虽然二季度科技板块的虹吸资金有一点极端，但是从最近监管层的交流与监管动作来看，打破这种过于极端的决心和力度已经初见端倪与成效了。要给监管层的专业性与敏锐度点赞。

     展望三季度，市场大概率会从科技领涨一花独秀向百花齐放发展，从科技牛市向全面牛市发展。不要离市场太近，不要天天盯着账户的净值波动！想一想手中持有的资产是不是足够优质？想一想这些优质资产是不是足够便宜？想明白这些问题，心中就会有底了！

     在策略上，依然保持牛市思维，坚持分别按照买断公司的标准和景气行业投资方法论的闭环来面对长期投资的优质公司与高景气投资组合。

吴伟志

2026年7月4日

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