5月上半月资本市场延续四月份的反弹势头，5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布后，市场情绪有一个小高潮，下半月A股和港股市场反而出现调整走势。全月万得全A、沪深300、恒生指数分别录得2.38%、1.85%、5.29%涨幅。港股市场相对A股市场表现更加强劲，年初至今恒生指数上涨了16.1%，在全球主要资本市场中表现亮眼。

这个月发生了不少大事，每天醒来总有大新闻： 5月12日中美在日内瓦就关税问题达成第一阶段协议；5月16日穆迪下调美国主权债务评级；5月28日美国国际贸易法院裁定特朗普政府的关税战“越权”；5月下旬漂亮国这边小动作不断—限制向中国出口大飞机发动机、收紧芯片设计软件EDA的使用限制、美国国务院官宣收紧赴美签证；此外日本四十年国债拍卖遇冷也是一件不容忽视的大事件……

本期的思考，我们就中美达成关税阶段性协议的影响；日本四十年国债遇冷背后传递出的信号我们来进行探讨。

在谈判之前，市场普遍认为贸易谈判是一场马拉松的拉锯战，对于短期内能够达成协议基本上不抱预期。我们在上个月的《伟志思考》中提出，中美之间事实上已经处于的贸易禁运状态，这种状态对于双方都是很痛苦，难以长期忍耐的，因此我们对双方能较快达成协议，重启中美之间的正常贸易往来，还是觉得有很大的概率的。

5月12日这一天，我刚好到华盛顿拜访一些海外的机构，当地时间12号下午，手机的推送消息看到了双方达成协议，看到最后公布的协议条款，还是超出了我之前的预期了。中美双方都取消了91%的关税，将34%的“对等关税”中的24%暂停实施90天，保留10%的关税。双方同意设立中美经贸磋商机制，定期在中、美或第三国开展磋商，以解决后续经贸分歧。声明强调双边经贸关系对全球经济的重要性，秉持相互开放、尊重与合作的精神推进工作。联合声明可以视为中美经贸的“重启键”，但90天窗口期内的后续谈判仍存不确定性。

最近从外贸和航运业传出来的信息来看，订单出现了报复性的暴涨，中国往美西、美东的航运价格也出现了大幅上涨。估计美国客户也担心未来关税还会不会再出妖蛾子，抓紧时间下单补库存。最近，美欧之间的谈判，据说进展不顺利，特朗普威胁要加征欧盟50%的关税。这两天，财长贝森特透露信息说中美谈判进展不顺利，可能需要两国领导人直接沟通推进。特朗普在社交媒体上扬言要撕毁中美之前的协议，个人觉得这些属于谈判施压的策略，撕毁协议让中美贸易再次暂停，面对缺货和通胀压力以及即将到来的中期选举，特朗普大概率是不会这么做的。

中美贸易，虽然前路迷雾笼罩，视野能见度很低。美方即便存在意识形态上有人希望脱钩，但是80年的全球化与国际分工形成的中国制造的规模与优势，中短期内美国是不可能彻底脱钩的，对于少数涉及国家安全的产业美国通过保护的方式逐步重建之外，多数民生领域的产业，美国官方也表态没有必要脱钩，这可能就逐渐形成了中美贸易新常态。

“不畏迷雾遮望眼”!路就在那里，无论黑夜白天，无论是否有迷雾笼罩，都改变不了那条路。从更长的时间维度看，当太阳升起时，迷雾终将散去！市场上，还是有很多公司的收入利润，完全与中美贸易没有关联的。如果投资者难以承受贸易环境的摇摆变化，可以在资产配置上适当远离贸易敞口较大的行业与公司。虽然在市场总体情绪波动时，各行业与公司的估值会系统性受到影响，但是只是短期情绪的扰动。当情绪平复下来时，还是要回归业绩与估值这两个关键指标。估值合理的优质公司，终将会给投资者带来持续的回报的。

5月28日，位于美国曼哈顿的美国国际贸易法院（CIT）做出裁决认为，总统无权对几乎所有贸易伙伴征收全面关税，美国国会将“不受限制的关税权力”授予总统是违反宪法的。

特朗普政府在这项裁决发布几分钟后提交了上诉通知，白宫发言人严厉谴责了这项裁定并表示：非民选法官无权决定如何妥善应对国家紧急状态，特朗普政府将动用一切行政权力来应对这场危机。如果白宫输了这一场官司，未来总统也可以转向其他现有的贸易条款如《1974年美国贸易法之122条款》和《1930年关税法之338条款》，这些条款均旨在应对外国商品对美国进行的所谓非公平贸易行为。但是白宫的权威将会受到严重的挫伤，在对外谈判过程中也会受到影响。

5月22日，美国国土安全部以哈佛“纵容反犹主义”“拒绝提交国际学生参与抗议活动的记录”等理由，宣布取消哈佛大学的“学生和交流学者项目（SEVP）资质”，禁止该校招国际生，并要求现有国际生转学或离境，否则将失去合法身份。23日哈佛起诉美国政府，马萨诸塞州联邦法院法官艾莉森.伯勒斯当天发布临时限制令，要求“维持现状”，暂停政策执行。

显然白宫与法院的斗争，无论是在关税权限还是高校意识形态领域，都将是一场场精彩的对决，彰显现阶段美国国内社会的割裂程度，也是对美国三权分立体制的一次重大的考验。过往看，总统的行政权还是会受到司法权的有力约束的，不知道在最高院保守派占多数的当下，特朗普能否突破历史传统？

被视为全球最安全资产之一的日本国债，在最近连续两场超长期国债拍卖中遭遇“滑铁卢”，创历史最差认购纪录，引发市场的担忧。5月28日，日本财务省标售5000亿日元（约35亿美元）2065年3月到期的40年期国债。结果显示中标利率为3.135%，超出市场预期区间（3.07%-3.11%）利率创2007年以来新高，投标倍数2.21，创2024年7月以来新低，引发市场对供需失衡的担忧。

由于日本的通胀压力，市场预期日本央行有加息的压力。日本央行自2024下半年开始减少了国债的购买规模，计划每季度减少4000亿日元的债券购买量，直至2026年一季度月购买额降至2.9万亿日元，低于2024年7月的5.7万亿日元。日本国债的主要投资者构成中，央行是最大的买家，目前持有52%的份额，日本寿险公司持有13.4%，银行为9.8%，养老金为8.9%，外资仅持有6.4%。受到日本国债暴跌、收益率攀升的影响，部分金融机构“很受伤”，其中日本最大的寿险公司日本生命保险（Nippon Life）宣布，截至今年3月底，它持有的日本国债已经出现3.6万亿日元的账面浮亏，并且上一财年卖掉部分债券确认了5000亿日元的亏损。日本农林中央金库净亏损1.8万亿日元（约126亿美元）。日本金融机构是否能经受住这一轮债券下行的冲击？日本央行及时正确的应对非常重要！

面对日本国债市场的剧烈波动，日本央行面临两难的选择，若央行继续加息，日本国债收益率将进一步上升，可能造成债券持有者巨大的账面损失；若维持利率不变，日本通胀率可能失控。

日本政府与央行，通过长期的不懈努力，终于将日本经济拉出通货紧缩的困境，好不容易迎来了CPI超过2%的通胀环境。还以为可以稍稍松口气休息一下，不曾想通缩固然有很多的烦恼，现在通胀来了，可能带来更大的烦恼!

美国中长期国债收益率也是同样居高不下，其实持有美债的大批美国银行与金融机构也有着类似的资产减值的压力，似乎过往美国监管机构处理此类问题有一些成功的经验和做法，应对得当，问题似乎还是可以解决和拖过去的。但日本的金融不稳定性的风险还是存在的，需要保持持续的关注。

对中国资本市场的展望与策略

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