摘要：从大的方向看，熊市肯定已经进入末段，2007年沪指创下6124高点后进入熊市，经过了4年多的下跌，市场的估值泡沫已经得到很大程度的释放。 在熊末牛初阶段，可以大胆买入成长股，分享中国消费牛股盛宴。

通胀已经基本上得以控制，但工资上涨和国际油价会左右通胀的演变。政策的最低点或拐点已经出现，只是放松的节奏和力度问题，无论是房地产政策还是货币政策。民间金融风险被低估，地方债务问题会长期潜伏，但最终会被解决。流动性最坏的时候已经过去，但宽松的过程可能会比较长，不会出现2009年四万亿刺激经济的情况，除非是国内经济和海外经济下滑程度比我们想象的大。

我国进入消费加速阶段 内需增长催生消费牛股

私募排排网：贵公司为什么会选择发消费行业基金?

吴伟志 ：我们投资的消费行业主要包括消费、医药、连锁商业、电子消费品等，是大消费的概念，是直接面向终端消费者的产品。发行消费行业基金有几个因素：

第一，从国外的历史经验看，消费股是最容易出大牛股的行业。美国的国内消费从20世纪60年代开始进入了加速阶段，1961年至今，美国的人均消费支出年均复合增速为6.2%，对应的同期美国消费行业上市公司股价表现优异。在此期间，美国股市1957—2003这47年间，股价表现最好的19家上市公司中有17家出自食品、医药、连锁商业等消费行业。如涨幅最大的菲利普莫里斯，涨幅高达4773倍，而道琼斯涨幅为130倍左右，这些消费长牛股远远跑赢市场。

第二，从2001年至2011年，刚过去的十年中，国内A股市场股价累计涨幅前十名的公司有8家出自消费行业，涨幅最大的是茅台，涨幅为24.9倍，前十名涨幅都超过10倍，而十年间上证指数涨幅为33%，远远跑赢市场。

第三，从政策导向上看，目前也是投资消费比较好的时期，“十二五”规划中明确提示几个目标，其中一个是提高居民的收入水平，每年将最低工资标准上涨15%。改革开放30年来，M2已经高达80多万亿，社会财富已经积累到一定水平。

2010年中国人均GDP为4118美元，相当于美国1965年的水平，研究表明，人均GDP达到4000美元是消费加速的分水岭，美国从1965年到2003年，年均消费增长率为16%左右，而我国这几年的年均消费增长率为15%—18%，正处于黄金增长阶段。因此，我们认为中国目前已经进入消费加速阶段，优秀的消费类上市公司股价也将获得远超指数的超额收益。

熊末牛初买成长股 眼下正是春播好时节

私募排排网：你如何定义目前市场阶段?为什么您认为现阶段适合投资成长股?

吴伟志：我们不能说长期投资还是短期投资好，但投资一定要考虑业绩，要考虑投资机会和时机的把握。这几年，我们在大的投资策略上，我们都采取“冬藏”策略，相对保守，这是和我们对宏观环境判断相关的。

市场就如一个大钟摆，总是从估值的低端往高端摆，过去几年，是估值向下摆的过程，而目前，我们认为估值已经进入了合理阶段，很多股票已经被低估了。

熊市后半段牛市初段、牛市中段和牛市后段熊市初段，不同风格的基金会有不同的业绩表现。按照我们的经验，在熊市后段牛市初段期间，成长型的基金表现会更好。熊市后段和牛市初段往往是交织在一起的，这时候市场的信心比较低迷，投资者要么会离开市场，要么就不在市场上，这期间市场投资者多以长期投资为主，在估值普遍较低的情况下，我们肯定会挑选最优秀的公司，虽然它可能会比差的公司价格更高一些，但是它会慢慢独立于市场，领先市场走出来。就如贵州茅台，2003年见底，领先市场上涨。

在牛市，部分优秀的公司先涨起来，把估值的标杆提高，其他各种公司的估值向它看齐，和熊市相反。到了牛市第二阶段，市场已经整体不跌反而上涨了，优秀公司开始出现赚钱效应，部分敏感的资金开始进入市场，就会选择估值便宜的价值型的公司。所以，到了牛市中段，有一句话叫“填平估值洼地”，这一阶段，价值型的基金表现会比较好。

2008、2009和2010年，部分交易型的基金经理表现得很好，也是符合市场阶段的特点。在牛市末段和熊市初段，主题、题材、重组股就会涌现，交易型基金经理会表现得更好。当市场回归到低迷，没有了博弈环境的时候，交易型基金经理表现就会变差。

私募排排网：您判断市场目前处于熊市末段牛市初段吗?

吴伟志：从大的方向看，熊市肯定已经进入末段，据我们的统计分析，指数永远是向上涨，如道琼斯从100涨到10000多，但估值永远在一个区间，道琼斯估值永远在10—30倍之间波动，A股以前半流通年代，是在15---60倍之间波动，进入全流通后，估值向下，区间大概为10—35倍之间。

2007年沪指创下6124高点后进入熊市，经过了4年多的下跌，市场的估值泡沫已经得到很大程度的释放。

截至2012年1月14日该指标为12.51倍，已低于2008年金融风暴时的低点13.61倍，各项指标都表明A股目前已经进入低估区间，是价值型和成长型投资者开始建仓的较好时机。

我们目前的投资策略是：可以看空市场、可以悲观、可以调仓，但在现阶段，仓位不能低于70%。我们目前的仓位是近四年来最高水平，去年年底后仓位就不低于70%，但净值损失不大，就是和我们选择成长股投资相关。

没有系统性风险可大胆投资成长股

私募排排网：部分投资者担心随着上市公司的业绩下滑，虽然目前已经处于低估区域，但未来估值会否更低呢?

吴伟志：低估值是机会的根源，高估值是风险的根源。好比一颗种子，如果没有种子就不能长出植物，但种子要发芽，它还需要环境的配合，如合适的土壤、温度和湿度，低估值就是一颗机会的种子，高估值是一颗风险的种子。

当市场进入低估区后，市场的机会就会开始出现，当市场的条件合适，它就会生根发芽，带给您很好的回报。目前，机会的种子已经出现，但它要真正茁壮成长，还缺少一些客观环境。

今年影响市场的因素很多，如通胀，去年由于通胀高企，货币政策一直在收紧，存款准备金率高达21.5%的水平，实体经济开始难以承受，如果今年的通胀没有下降到政府理想的预期，货币政策的大幅放松还需要一定的条件，还存在一定的风险。

但目前，政策上已经开始呵护市场，种子发芽需要的条件在逐步积累。同时，历史上看，市场在低估值区间停留的时间不会太长。虽然目前12倍市盈率不排除再向下掉到10倍市盈率的可能性，但低估值区域停留时间不会长，低估值过后就一定是一个缓慢回升的过程，就如钟摆一样，到了极限后就一定往回摆。

私募排排网：那会否出现在低估值区间徘徊比较久的可能性?

吴伟志：这种在2012年的可能性比较大。假设在低估值区间徘徊的时间比较长，它不是系统性机会，也不是系统性风险，这样的环境中最适合做成长股。假设年初和年末比，估值没有改变，成长股的特点是年初看的是2011年的业绩，年末看的是2012年的业绩，业绩如果有40%的增长，假如估值没有改变，股价就应该有相应的增长，这就是在熊市末段牛市初段投资成长股的理论基础。

投资成长股最怕系统性风险，如果在60倍买一个成长股，跌到15倍市盈率，估值损失75%，业绩要增长3倍才能抵消，在系统性风险下，成长股不可免俗要下跌。但在系统性风险消除的时候，估值即便下跌10%，业绩却增长40%，能抵消估值的下跌。所以，在没有系统性风险的时候，可以大胆投资成长股。

工资上涨或会推动通胀上涨

私募排排网：您刚才说通胀还是今年一个非常大的不确定性因素，那您如何看今年通胀的变化?

吴伟志：通胀已经基本上得以控制，弗里德曼的核心理论是“通胀是货币现象”，去年货币持续收紧后，通胀的基础已经被控制住了，目前通胀变缓和。

但通胀有一个最大的推动因素，就是工资的上涨。人力成本上升，商品价格就要上涨。同时，消费者的钱多了，购买力在提高，促使商品价格的提高。这可能是中长期的因素，而不仅仅只是今年的因素。

另外，油价的上涨是我们国家不能控制的，这和中东、伊朗局势有关，如果没有突发性的事件发生，油价不大涨，国内的通胀就是可控的，但如果中东局势突变，油价大涨，对我国的通胀和经济就会造成非常大的影响。

1、2月经济数据决定政策走向

私募排排网：我国经济下滑的迹象比较明显，您如何看我国经济未来趋势?

吴伟志：首先，我们主要投资的消费股，受经济下滑的影响比较小。

第二，我国GDP的第一构成是房地产，去年是5.9万亿，第二是汽车，目前看地产的量下来的了，GDP肯定就下来了。假设目前房地产的政策没有改变，房地产的销售量没有大的改变，今年GDP的增长目标是不可能完成的。要实现GDP目标的实现，房地产要有正贡献，而不能是负贡献，包括汽车。

1月份的发电量大幅下降，但有春节因素，所以政府会将1-2月份的数据和去年的比较，决定货币政策的变动。政府的决策基本上都符合理性预期，它的目标是要在控制通胀和保增长间保持平衡，如果1、2月份的经济数据低于政府的预期，政策就要开始加大微调的力度，转而保经济增长。

房地产调控政策拐点已经出现

私募排排网：芜湖政策出台三天被叫停，您如何看房地产调控未来演变?

吴伟志：芜湖政策是一块试金石，但它刺激投资购房的意图过于明显，可能超过了中央默认的底线，才会三天就被叫停。

目前房地产政策路线比较清晰，信贷政策上开始松动，如首套房的利率优惠、增加供应量。政府手上有足够的资源对房地产进行调控，它需要考虑的是如何让房地产软着陆，既不能一放松房价就飙升，又要让量维持一定的水平保持GDP的增长，还要让地方财政通过出售土地获得财政收入。

总的来看，今年，政策的最低点或拐点已经出现，只是放松的节奏和力度问题，无论是房地产政策还是货币政策。

私募排排网：房地产调控既是价格问题，也是结构问题，在抑制高价房的同时，大力发展低价房，也可以维持投资需求，未来会否朝这个方向发展?

吴伟志：这次房地产调控是一套组合拳，在调控商品房的同时大力建保障房。在经济增长这个大盘子里，保障房是一个新的增量，它对上游的钢铁、水泥、建材、劳动就业等是一个补充，还是取得比较成功的效果，如果没有保障房的推出，经济下滑会更加严重。

商品房调控会否放松，需要看多个因素，如政府总的GDP，虽然它的关注度有所下降，但毕竟它还是最重要的考核指标之一。对地方政府而言，对地产的依赖非常大，最近中央领导将保增长提高到比较重要的位置，而地产是GDP的重要构成部分，出现负增长对GDP的影响太大。所以，政策会观察具体的经济走势而定。

民间金融风险被低估 地方债务问题会长期潜伏

私募排排网：今年房地产信托将迎来偿还高峰期，您认为会存在风险吗?

吴伟志：房地产信托会存在风险，其实，中国目前最大的风险堆积在金融体系，房地产信托是其中一个问题。目前的现状是，通过发新信托来还旧信托很难，它需要先还旧信托才能发行新信托。

最近媒体报道银监会可能会让地方融资平台贷款展期，这个态度和刘明康时期有了很大的转变，尚福林上台后将风险缓释摆在一个很重要位置。最近有几个政策，第一个是超额拨备部分可以纳入次级资本，这是风险缓释的一个步骤。第二是允许地方政府发债，第三是允许融资平台展期，这些都是缓释风险的措施。

民间金融已经到了资金链断裂的时候，过去民间资金拆借比较红火的福建、浙江等地，信用已经破产，而这些问题还在发酵过程中。民间借贷的风险被低估了，温州问题被暴露出来后，它们实际上是吞噬了社会的财富，最终还会有一部分会影响到银行的坏账率上。

因此，民间借贷问题无论对实体经济还是金融，都会产生一定的影响。

私募排排网：银监会考虑允许地方融资平台贷款有条件展期，而未来三年，将有35%的地方债进入偿还高峰，您怎么看地方债的影响?

吴伟志：地方债务有点像美国的次贷风险，它们的共性在于把钱借给了未来没有还款能力的人，美国将钱借给没有还款能力的人去买房，而中国将钱借给地方政府去兴建许多项目，虽然很多项目对国家建设是很有价值的，但它并不产生效益，或者产生的效益并不足以偿还借贷成本，所以最终是还不起钱的。

我们是中央集权国家，像美国州政府破产的现象不会出现，很可能的情况是风险长期潜伏，而不会爆发，因为金融风险爆发的最关键点是信用破产。

在之前银行改制剥离坏账之前，银行贷款的坏账率高达30%--40%，一开始就是因为大项目国家拨款，后来改成银行贷款，银行贷款去给地方国企或央企去投资，形成了大量坏账。银行没有破产的原因在于在中国，借钱人是政府，最终通过剥离坏账，成立资产公司清理，中央财政注资银行来解决问题，而这些单最终由全社会持有人民币的人群来买单，手段就是印钞，结果就是通胀。

未来，地方债务会长期存在，累积到一定程度后，再来一次剥离，最后由全社会买单，不会以银行破产金融风暴的形式来完成。

总的来说，地方债务存在风险，而且会长期潜伏，但最终会得到解决。

私募排排网：银行要补充资本充足率就需要再融资，有统计称目前银行的资金缺口高达5000亿元，如果银行要通过再融资来弥补这个缺口，对目前的市场而言，会造成非常大的负面影响?

吴伟志：对市场肯定会造成非常大的压力，所以银行的再融资方式进行了调整，汇金下降旗下大型银行的分红率就是其中一种方法，在目前环境下，通过市场再融资肯定比降低分红率困难。另外，银监会规定拨备要按照贷款总额的2.5%进行拨备，这个影响也非常大。

流动性最坏的时候已经过去

私募排排网：您对2012年市场整体资金面如何看?

吴伟志：流动性最坏的时候已经过去，但宽松的过程可能会比较长，不会出现2009年四万亿刺激经济的情况，除非是国内经济和海外经济下滑程度比我们想象的大。

目前，美国在拼命放钱，利率非常低;欧洲央行也在放钱，给商业银行低息贷款，所以欧美的股市都不差。只有中国在收紧货币，这也是比较正确的做法，如果中国也放松货币，全球的货币就更加泛滥了。

美国目前是宽货币宽财政，欧洲是宽货币紧财政，假设全球的通胀起来了，美国的货币政策会开始收紧，当全球收紧货币政策的时候，中国反而可以适当放松些。

目前中国降息不会那么快到来，因为上一轮加息加得不够，实际上我们有两个利率，一个是官方利率，一个是民间利率，官方利率低，但民间利率很高，有些信托的收益高达20%以上。中国股市去年熊了一年，原因之一就是货币紧，但民间利率高，股市的估值因此会受到压制。

5A模型寻找成长股

私募排排网：贵公司墙上挂着许多巴菲特的经典语录，您是如何理解巴菲特的价值投资?

吴伟志：巴菲特的价值投资更侧重于价值，这和他的资金体量有关。巴菲特自己说对其影响最大的投资前辈是格雷厄姆和费舍尔，巴菲特前期购买的公司都是属于“烟蒂式”的投资，对成长性不是很关注，更关注价值的安全性。到后来，投资标的更侧重于成长性。

私募排排网：在投资中，贵公司更侧重于什么?

吴伟志：在投资中，我们更侧重成长，聚焦成长股。我们选择长期投资的标的，非常关注它们行业的成长空间，竞争优势的壁垒，业绩的成长确定性。

私募排排网：如何找到成长确定的成长股?

吴伟志：我们公司有自己的“5A模型”，第一是商业模式要好，在上下游有定价权，在消费行业中的优秀企业往往具备这样的特征。第二是行业空间要大，要远离天花板。第三是行业壁垒要高。第四是在同行业中要竞争优势。第五是业绩的确定性，未来三五年的业绩要确定。

同时具备这五个条件的公司并不多，但对我们的团队而言，发现好公司相对容易，难就难在价格，好公司给的价格相对较高。巴菲特说“安全边际是没有例外的”，无论多优秀的公司都不能以脱离安全边际的高价去购买。

独立思考判断最重要 “知行合一”最难

私募排排网：您觉得作为一个成功的基金经理最重要的是什么?

吴伟志：首先是要热爱这个行业，我从事这行已经19年，很幸运的进入这个行业，因为我很喜欢这个行业，当时大学毕业的时候选的论文题目就是关于技术分析的。

其次，要成为一个成功的基金经理，一定要具备独立的思考判断能力，这是最重要的，如果不具备这一点，他是不适合进入这个行业的，因为这个行业里的声音太多，我们每天都能听到无数的声音，有来自报纸电视等不同媒体的，有来自身边朋友同事的，有关于国际形势的，有关于经济形势的------这些声音都会影响判断，如何从中抓去关键的有价值的东西，就需要具备独立思考判断的东西。

另外，作为资产管理者，要做到“知行合一”是很重要也是非常难的事情。很多投资者都读过很多的书，也明白很多道理，但在投资中真正能贯彻落实的人却很少，99.9%的人都无法做到，能做到的话，也就成功了。

我现在能达到坚决不做错误的事情，远离错误的境界，如在市场恐慌暴跌的时候，完全做到“知行合一”的人会像巴菲特拿着桶去接“金子”，如果做不到这一层，次之，要做到最起码不要卖，再次之是跟随市场一起恐慌。我现在能轻松达到第二境界，在往第三境界过渡。

私募排排网：判断市场的高点和低点也是很难的事情，您如何看高点低点?

吴伟志：底部区间是有价值的，不要追求买在最低点!

不要去追求指数的最高点和最低点，那个点没有意义，它只是市场整体情绪的集合反映，上一轮熊市的最低点出现在2005年9月，假如你抓住了这个低点，但会面临买什么的问题，那是有三类股，一类是茅台张裕等已经涨了70%以上的，一类在横盘筑底的，一类还在创新低，买什么就成为最大的难题，所以抓住指数的最低点是没有意义，只有对做指数期货的投资人才有价值。

投资的最大敌人是追求完美

私募排排网：您认为做投资最大的敌人是什么?

吴伟志：19年来的投资经历使我感受到，做投资最大的敌人是追求完美，曾经，我做投资相当痛苦，压力也大，但当我放弃了追求完美后，投资就变得轻松得多了。不要追求买在最低点、卖在最高点，追求涨停板的股票，想要把每一分钱都赚到，这是不可能的，也是很痛苦的事情。

做投资应该追求的是绝对收益，赚钱才是投资的目的，如果股市今年涨20%，我能赚30%，明年股市跌20%，我只跌5%，这就应该可以接受的，而不是一定要做冠军。我们公司追求的是业绩每年都在前四分之一，如果连续八九年都保持在前四分之一的话，最终的业绩一定是在前5%或10%，巴菲特历史上从来没有进入过年度前五前十，但他最终成为了股神。