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聪明投资者专访吴伟志：成长股分四类，最赚钱的是这一种

什么样的成长股最可能赚大钱？

价值投资的难度不在选股，难在哪里？
 
成长股最好的投资阶段是什么时候？
 
影响股价的因素有很多，最直接的是什么？
 
在聪明投资者第22期价值研习社活动中，知名私募中欧瑞博董事长吴伟志系统分享了他的成长股投资框架和方法，以上几个问题的答案在他的分享中都能找到。
 
吴伟志有着27年投资经验，历经多轮牛熊转换，最擅长成长股投资。2007年创立中欧瑞博，是国内最早一批阳光私募机构，也一直是聪明投资者严选私募之一。
 
根据第三方数据统计，吴伟志管理的一只中欧瑞博私募产品，从2008年成立至今，11年年化回报超过13%，在长期高收益的同时，还保持了较低的波动，而且大多数时间净值回撤都控制在20%以内。
 
吴伟志在研习社活动中除了分享他的投资哲学和最实战的成长股“捕获”方法，对当下A股市场也给出了一些明确的判断：
 
“我建议大家忘记上证综指。过去几年以及未来若干年，看宽基指数的意义已经不大。
 
由于信息传递速度太快，在信息秒达的时代，会出现周期变短的现象，导致市场从过去传统型的同步牛市演变成分步牛市。
 
像5G、半导体这些行业今年以来发了很多很受追捧的行业ETF、主题基金，怎么看待这个板块？我的答案是，它们已经到了牛市后期。”
 
以下是吴伟志在研习社中的部分精彩分享。



中欧瑞博的投资哲学：二、三、四

 

中欧瑞博对投资的理解，可以简单总结为三个数字： 二、三、四。
 
“二”
 
影响股价的因素貌似非常多，但直接因素只有两个—— P=EPS×PE。其他的一切因素都是通过影响EPS（每股盈利）和PE（市盈率）这两个变量来影响股价。做投资最重要的是要聚焦解决这两个问题。
 
中欧瑞博的核心投资逻辑就来自于这个公式。我们喜欢做成长股，因为成长股的EPS每一年持续成长，而市场PE永远在区间波动，拉长时间看，股价就是呈现波动中上涨的趋势。
 
美国标普500大概波动在8—24倍，每一次牛市泡沫24倍，上去也不持续，很快就下来，8倍附近往下也跌不动。
 
为什么这一次美股受疫情影响发生这么严重的踩踏？因为标普500的估值就在顶部。
 
当然24倍和8倍是一个区间关系，好比某个地区每一年的最高温度和最低温度的概念。
 
“三”
 
从商业模式和盈利特征来看，市场上只有三类公司。
 
第1种公司像“树”一样，叫成长型公司。
 
站在当下时点往后看3年、5年、10年，这种公司的盈利收入有着持续的确定性成长。就像花园里的一棵树，今年1米、明年1米2、后年2米、3米，不断往上长。
 
第2种公司的定义叫做“粮”，就是一些到了天花板附近的公司，包括一些周期性的公司。
 
种树和种粮最大的区别在哪里？
 
种粮要春播秋收。
 
我早期做投资时也搞不清楚。有些公司赚了50%就卖了，然后发现估价后来又涨了五六倍，后悔死了；有些公司赚了40%、50%没卖，后来又跌回了原位。
 
后来搞清楚了。投资“树”这种类型的公司，赚了40%、50%跑了，那么后面的10倍、20倍、100倍跟你就没关系了；如果投资“粮”这种类型的公司，你要春播秋收，市场到了泡沫状态的时候，你赚了一倍、两倍还不撤股价又会跌回来。
 
所以，种粮就要春播秋收。种树呢？你要跟它一起成长。
 
第3种公司叫做“草”，或者“菜”，只有交易价值，没有投资价值的。
 
草跟人没有关系，人能吃的草叫作菜。
 
沪深两市加起来接近4000家上市公司中，超过一半的公司都没有投资价值，都是“草”。
 
雄安主题来的时候，河北的公司猛涨一轮；海南自贸区见报的时候，（有关公司）猛涨一轮；要搞新基建了，有关的公司涨一轮……
 
当然，在风口上的公司不是每一家都没有投资价值，我指的是多数这样的公司。
 
中欧瑞博只看前两种公司。
 
我们把公司研究完以后为什么要贴个标签是“树”？是“粮”？是“菜”？
 
原因很简单，种树要用种树之道，种粮要用种粮之道，种菜就用种菜之道。
 
作为一个优秀的菜农、粮农、果农，都可以赚钱。但害怕的是，你用种粮的方法来种树。你在春天3月份种下去一棵树，10月份把它砍了，明年再种，后年再砍，那你永远没有果子吃。
 
投资三种不同类型的公司，在选股原则、估值方法、买卖原则上都是不同的，对应的三种投资方法没有高低优劣之分，就像英语和法语没有哪一个更高明，都只是一种语言。
 
我特别反对做价值投资的人贬低成长投资，我也很反对做成长投资的人看不起价值投资和主题投资。我觉得没啥，种菜的人和种粮的人没有高低优劣之分。
 
在一轮循环周期之中，这几种投资方法各有最舒服、也有最困难的时候。
 
比如说从2016年到2018年，是成长股投资最困难的时候，尤其到2018年下半年；2014、2015年是价值投资最困难的时候，有很多著名的价值投资者在那两三年的业绩都不好。
 
每一种投资风格都会各领风骚几年，我们团队努力做到至少把成长和价值中该赚的钱能不掉队。
 
“四”
 
很多朋友觉得股票市场变化莫测、没有规律，我们觉得，用一个牛熊循环周期的角度去看，市场规律是非常清晰的，就像一年四季一样，周而复始，而且是单向。
 
这个图是我们公司2007年成立的时候放在网站上的，这么多年一直没变。
 
什么是季节？什么是天气？指数每天的涨和跌，就是天气。
 
涨潮、退潮怎么理解？一年四季，气温每天都在波动，但是季节变化趋势不会因为几天的气温波动而发生改变。
 
举个例子，比如说在北京，从2月1号到6月30号是什么季节？是从春天往夏天走的过程。
 
这个过程最大的特点是平均温度逐渐升高，3月份的平均温度会比2月份高、4月份比3月份高、5月份比4月份高。但是不是明天的温度一定比今天高？不一定。
 
如果4月3号的温度比4月5号低了10度、8度，是不是冬天又来了？不是。
 
对经历过春夏秋冬的朋友来说，四五月份来一阵雨、降一下温，你不会认为冬天又来了，但是在市场中很多人就会误判。
 
在四季之中，季节变化是单向的，不会因为几天的温度波动而改变。
 
在牛熊循环之中，牛市后期熊市初期过了最低点之后，其实就进入一个涨潮阶段，市场的钟摆开始上行。在涨潮的过程中，是不是每天都会涨？不一定。跌个三五天、一两周，甚至跌一两个月也是有可能。
 
对于搞不清楚趋势与杂音的朋友来说，可能就分不清上涨是趋势还是杂音、下跌是趋势还是杂音。我早期做投资时也经常犯这样的迷茫，一涨就追，一跌就觉得熊市又来了，又砍。
 
后来才搞清楚，在涨潮阶段，下跌是机会。在退潮阶段，过了最高点往左边走，进入了熊市初期往后走，那个阶段下跌是趋势，上涨是杂音。
 
我们分成四季的目的是什么？要做到策略适配。
 
什么叫策略适配？简单地说，你在不同的季节穿不同的衣服，这就叫做策略适配。
 
为什么要换衣服？因为换了才舒服。如果你一年四季都穿羽绒服行不行？死不掉，但至少有这么一两个季节，你很不舒服。
 
投资也是一样，投资策略要随着市场牛熊循环的不同阶段而变。
 
投资理念是不能变的，投资策略是必须变的。四季都用一个策略行不行？也可以。效果就像我说的，可能有一段时期，甚至较长一段时期，你的业绩不好，你难受。
 
如果到了冬季、熊市，你还谈进攻、谈赚钱，不合适。到了夏季你还谈风控、谈管理仓位，也不合适。
 
为什么在打高尔夫球时，球包里需要13支球杆？因为面对不同的距离，同样的挥杆动作，换杆可以打到最好的位置。13支球杆就意味着13种策略。
 
春夏秋冬四个大的季节，至少要有四个一级策略。
 
学习易经的朋友都知道一个词叫“无咎”，如果你做到了一级策略，春夏秋冬分别能适配对应的不同策略，业绩不一定能够遥遥领先，但至少你不会有麻烦，肯定能赚钱——这就是无咎。
 
但真正要做好，可能还需要一些二级策略。在春季中有上摆阶段、有回摆阶段，夏季之中也有主升阶段、回摆阶段。
 
就像高尔夫球杆一样，球场允许我带4支球杆，我就有4个策略，允许我带13支球杆，我就有13个策略。我可以做得更精细。
 
职业高手参加比赛时，肯定是能带13支不带12支，尽可能地带足。策略库里的策略要备足，不一定用。但是职业比赛规定只能带这么多支，你不能再带多了。你要带二三十支，策略更精细，但是有限制。
 
在牛熊循环的过程之中，策略剧本基本不变，变的是演员。
 
比如说在熊末牛初春季的时候，最优秀的成长股会先长大，这句话没变，那么变的是什么？我经历过好多次春季和牛市初期，每一次的成长股都不同。
 
1995、1996年那次是长虹发展，2005、2006年那次是茅台、张裕，总是在变，总是打上时代的烙印。
 
其实我们的投资理念，就是扣紧两句话。
 
第一句，与伟大企业共同成长。选有大格局的成长股，是我们努力的目标。
 
第二句，面对市场，我们努力达到8个字——尊重趋势、策略适配。



成长股有四类，能赚大钱的是……


我们多年经验逐渐梳理总结出来，成长股可以分成4类。
 
第一类，新经济型，这类成长股是赚大钱的。
 
新经济是指，因为技术进步、消费习惯改变而出现的新行业。比如，电商和线上社交就是因为互联网的出现发展才有的。
 
很多百倍、千倍甚至万倍级的公司都出现新经济领域。所以这是我们最看重的赛道，会认真去盯紧，努力在新经济中找最优秀的成长股。
 
第二类，传统行业份额提升型，多数朋友能够在这一类上赚到钱。比如，零售行业存在了几百年，而沃尔玛能够做到客户体验最好、成本最低、价廉物美，所以它的市场份额从0开始到1、从1到10……市场份额提升30倍，利润增长很多。
 
这种份额提升型的公司特别好。包括在各种传统行业之中，只要形成竞争优势，这个企业就持续地成长，像一棵树一样。
 
这一类成长股是大家特别容易看得明白、算得出估值的，容易下重仓。而对于第1类新经济型，确实需要对新消费有很强的新的理解力和敏感度，要对未来看得更远。
 
第三类，利润提升型。利润提升型和份额提升型也不是严格区分开的，可能有些企业份额变化不大，但是竞争放缓，它有定价权、能够提价，不断提升利润。
 
第四类，周期型。拉长看，这类成长股的营收、利润是持续增长的，但是行业有周期性的属性，会有波动性。
 
在过往经验中，给我们赚钱最多的是第二类成长股、传统行业份额提升型。传统行业中容易算得清楚业绩和估值的，是我们现阶段组合当中敢于重买的一些领域。
 
但其实我骨子里是喜欢新东西的，为了研究新能源汽车产业链，我家里买了两辆特斯拉。我是一个很愿意拥抱新东西的人。
 
过去在A股做成长股投资很痛苦，新经济中最好的公司没在A股上市，但是现在情况在变化。
 
一方面，最优秀的公司会回香港，我们可以通过港股通投。另一方面，科创板推出了大量新经济公司，由于国内估值给得好，（它们）也愿意上市了。
 
虽然我过去在传统型成长股当中有一些成功案例，但是我内心深处更希望在未来的投资生涯中，能在新经济成长股中留下一个可以让我怀念几十年的案例。



选择成长股的五个关键点


我们选择优秀的成长股比较看重五个维度，我们叫MAPER模型。
 
第一，商业模式（Model）。第四类周期性成长股中存在一些商业模式不算太好的，但是它有竞争优势，前三类成长股更要强调具有（好的）商业模式。
 
第二，公司在行业中要有竞争优势（Advantage）。
 
第三，成长空间要够大（Potential）。比如说天花板只有50%的公司，成长含金量就弱一点。一般来说，至少有5倍以上空间的成长股非常值得看。
 
第四，管理层足够优秀（Excellent）。只有优秀的企业，没有优秀的行业。在所有行业中，都是最优秀的企业才能走得最远，企业管理层的价值观、格局、视野、能力、文化都很重要。
 
第五，最终一定要有业绩（Return）。对于一些新经济型成长股，业绩不一定以利润来衡量。
 
比如像美国云计算公司给了很贵的PS（市销率），没有利润不代表没有业绩。因为当下没有利润不代表它的未来业绩。
 
像亚马逊，一直以来利润都很少，但是如果它停止投资新的领域，利润马上就出来了。所以投资者会认。这叫业绩，不是利润，业绩要确定。
 
价值投资的难度，不在选股。
 
一些行业的龙头股、蓝筹股都有很好的价值属性，股息率也很好，商业模式也很稳定，基本上寡头地位不大容易去打破，选股是不难的，它就摆在那里。
 
难的是什么？“播”与“收”。
 
市场热的时候，大家都会很追捧，如果你在它的估值偏离了均值往上走的时候进去，可能就会面临着均值回归。
 
成长股也有不同的阶段，从小树长到中树、中树长到大树的阶段，是增长速度最快、市盈率最好的阶段。
 
但是一些大树也具有成长性。某种意义上可以归署它为价值股，也可以归属它为成长股，界限不是非常清晰。



A股已进入分步牛市时代


我建议大家忘记上证综指。过去几年以及未来若干年，看宽基指数的意义已经不大。
 
从2016年到2019年，这一路走来，A股市场是牛市还是熊市？如果你用上证指数去看，非牛非熊。大家经常开玩笑说，热烈庆祝上证指数第N次突破3000点。
 
今天地球平均温度是多少度？你从南极到赤道再到北极，取1000个地点的温度加权平均，告诉我一个数字——17℃。4、5个月以后，我再问你，你取同样的1000个地点，温度有变化吗？不同地点的温度是有变化的，但加权平均起来变化很小。
 
上证综指以及万得全A这种宽基指数也是一样。
 
我们有个新观点叫做，由于信息传递速度太快，在信息秒达的时代，会出现周期变短的现象，导致市场从过去传统型的同步牛市演变成分步牛市。
 
我早年做投资的时候，1995年大牛市，买什么股票都差不多，那就叫同步牛市。
 
我经历过几次牛市，我发现每一次牛市都在变，变到这轮牛市，大家看不出那是牛市。
 
我们回头一看，从2016年到2019年三季度，消费龙头企业和医药龙头企业走的就是牛市。从2019年到2020年初，科技、新能源车在有些领域走的就是牛市。但是在有些板块走牛市的同时，还有很多行业和板块走熊市。
 
周期变短的结果就是，在同一时间点，29个一级行业当中可能有3、5个走牛市，可能有10个、8个走熊市，综合起来看，你会发现上证指数变化很小。
 
但是这个市场是牛市还是熊市呢？ 如果你买的是牛股，你觉得是牛市，如果你买的是熊股，你就（觉得）是熊市。
 
但是你什么时候看到熊市能有像2019年这么好的赚钱效应？熊市都是活下来，都是别破产，都像2018下半年那种，那才叫熊市。
 
所以大家要淡忘宽基指数，更重要的是你想投什么行业。
 
未来很长时间都会是这样一个格局，可能上证综指还会有无数次突破3000点，但是看着它没法做投资，还是得回到挑选优质成长股。
 
成长股投资盈利的关键因素是什么？是你所投资企业的盈利能不能持续成长。
 
想一个很简单的数学题：
 
如果当下万得全A的整体估值水平在17倍左右，假设未来5年它就围绕17倍上下波动。如果你选到一个成长股，今年盈利增长30%，明年增长10%或者30%，持续成长，整个市场如果没有大的系统性风险，那你不就稳稳赚了业绩增长的钱吗？
 
万一市场有系统性风险，估值在现有17倍的基础上腰斩一半，三年时间腰斩到8倍。如果你选择的公司，三年间业绩涨了3倍，EPS（每股收益）涨3倍，估值跌50%，那等号左边的P是上涨还是下跌？还涨150%。
 
所以做成长股投资最大的好处就是，一旦找到了优秀的公司、EPS持续增长的公司，只要PE不是在最泡沫的阶段，你多数时候就可以放心地跟企业一起成长。
 
如果你做成长股投资还去考虑经济好不好，你就不是真正的成长股投资。
 
什么叫成长股？一个公司可以自己决定自己的命运，它的盈利不受到宏观景气度波动的影响，不受到对手价格战的影响，不受到国际贸易摩擦的影响。
 
投资是投企业。我们经常说那句话，在这里还是愿意跟朋友们再次分享——“投资是种庄稼，而不是种天气。千万不要大雨来了就回家砍树。”
 
你种的成长股是棵树，雨来了怎么办？该掉下叶子就让它掉，雨过天晴，它会继续长。
 
当然台风大了，有可能把树给吹倒了。但是连台风都扛不住的公司，怎么能是一个真正优秀的成长股呢？



科技股已经到了牛市后期



这段时间一直有朋友问我：像5G、半导体这些行业今年以来发了很多很受追捧的行业ETF、主题基金，怎么看待这个板块？我的答案是，它们已经到了牛市后期。
 
我从1月份就开始这么说，（这个领域）无论从定性、估值，以及投资者情绪、热度各个维度来看，作为投资者，你只能以交易的心态短期参与。
 
这种现象很像2015年一季度的创业板，2013年、2014年一批做创业板小票业绩好的基金拿出了很好的短期成绩单，渠道愿意大推，投资者愿意大买。这种类型的基金管理者手上拿了大量的增量资金，他们专注在这个领域，拿了钱还是买这个领域。
 
所以我们看到，在2015年上半年也有类似于今年一二月份的现象，这种类型的股票和基金加速上涨，这是一种上涨后段的特点。
 
做投资还是要回归常识。
 
作为成长和价值投资者，常识应该就是巴菲特说的那句话：
 
“对于每一家公司，你都以买断它的标准来衡量。如果你有150亿，愿不愿意去买这家收入5个亿、利润5000万的公司？如果你愿意把家里的150亿存款去换成这家公司，那就去干。”
 
对于我们公司来说，研究一家公司值不值得买，最终就是以这个标准来买。这家公司当下的定性、在行业中的地位、盈利能力等等，用买断企业的标准来衡量，其实有些时候就可以很容易作出选择。
 
但是有些时候用这个（标准）选择出来的股票不一定涨，可能不符合标准的股票反而在涨。这种现象很正常。作为投资者，你就坚守自己的能力圈，或者说坚持自己的专业。
 
那一类公司涨得挺好，你别羡慕。
 
外面的庄稼有成百上千种，我们就这么两三亩地，怎么能够把1000种农作物的果实都收了呢？这两三亩地就选符合自己投资标准的公司去种，符合你能够理解的、看好的行业、看好的公司，在你认为合理的估值去买。
 
当然，今天要提醒大家，作为个人投资者，你可能得思考一下市场属于什么季节，有些时候买了好的公司不一定有好的果子，那是因为你可能没搞对季节。
 
比如谷歌是个好公司，Facebook是个好公司，可如果在泡沫阶段买它，你可能需要等到下一轮周期到了高位、至少中位以上，才能拿回本钱。


- The  End -

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