受美国次级债在全球的蔓延，未来全球宏观经济下滑的预期以及中国平安的巨额再融资计划和南方雪灾的影响，今年以来（1月2日至2月19日）上证指数先经历了短暂的上升，随后出现快速下跌，累计下跌11.35%。

      各行业指数出现严重分化走势，12个行业上涨，而另外11个行业下跌。金融服务以12.4%的跌幅成为拖累大盘的关键因素；与此同时，以内需为主的农林牧渔和家用电器行业分别上涨20.7%和11.3%。

 

 图表：申万行业指数表现

      首先，让我们对07年牛市的主要推动力量即牛市基础进行一个分析，才能对目前市场的运行环境有一个清晰的认识。我们认为07年牛市主要推动力量主要有两个：一是企业盈利超出预期的高增长。经济高增长提供内生动力，而制度变革赋予外生潜力；二是人民币升值、贸易顺差和负利率带来的市场资金面的充裕，引发流动性过剩，导致资产价格的重估。而目前，这二个因素都在发生一些微妙变化，从而导致市场的剧烈调整。

 

      受到次级债的影响，花旗、美林等国际投行纷纷爆出巨亏，而更重要的发达国家的经济出现下滑迹象越来越明显，衰退与否则需要进一步的观察。由于发达国家的经济下滑甚至衰退将导致中国的外部需求的减少，必然导致出口的减少，这将引起出口企业利润的下滑。

      内部的紧缩政策是另外一个影响企业盈利高增长的关键因素。由于国家定的基调是实行从紧的货币政策，因此对于信贷的控制会比较严，但是，最近一些迹象表明政策有松动的可能。其一，全球经济下滑迹象越来越明显，引发决策层的密切关注。从1 月29日的中央政治局第三次集体学习国际金融环境就可以看出这一点。其二，南方14 个省市的雪灾，严重影响1、2 月份的固定资产投资。这14 个省市1、2 月份的投资量占到全国的65%。这可能导致1 季度固定资产投资快速下滑；其三，出口缓慢下降、雪灾造成的拉闸限电交通瘫痪，会严重影响工业企业产能供应，1 季度的工业企业盈利增长可能出现明显下滑。

 

      看到这些严峻事实，决策层可能提前为紧缩政策松绑。一旦政策转向，企业盈利下滑担忧部分化解，股票市场趋势好转。但是目前政策的导向仍然具有很大的不确定性，因此，对于投资拉动为主的企业盈利状况仍具有不确定性。

      在这里，推动经济增长的三家马车中的前两个都具有不确定性，而消费在未来一段时间则能保持一个稳定增长的态势，免疫与全球经济的下滑和国内紧缩政策所带来的不确定性，具有相对的确定性。

 

      进入2008年以后，限售股解禁已成为投资者最为关注的市场现象之一。

 

      今年以内的4大解禁高潮（规模超过3000亿元）主要集中在2月（3802亿元）、3月（4090亿元）、8月（4361亿元）和12月（3910亿元）。

      我们对此的看法：限售股的压力不可忽视，但也不应被简单的数字所累。首先，公司的基本面及未来预期才是持股者决定持有与否的关键，解禁并不必然意味着减持。特别是在大盘经历了充分的调整后，不少个股的估值并不为高。实际上，兴业银行超过1400亿元市值的解禁，并未带来股价的明显波动；其次，部分央企的解禁并不能简单等同于流通压力，这关系到国资的控股权以及其战略安排。例如年内解禁市值排名第二的宝钢股份，其于8月解禁的119亿股由宝钢集团持有，而这部分股份的流通不仅受到国资委相关政策的约束，而且维持控股权也是国资委所必然考虑的问题。

 

      当然，面临流通规模的扩张，限售股无论如何是投资者需要关注的因素。其一方面会对绩差股带来较大冲击，而且另一方面，限售股上市若对优质公司的股价带来短期冲击，也是长期投资者逢低介入的良机。

      未来一月内（2.20－3.19）解禁规模达到4502亿元。未来一个月内解禁市值超过100亿元（按2月19日收盘价计算）的公司中主要包括4家：招商银行（2月27日，825亿元）、中国中铁（3月3日，150亿元）、中国平安（3月3日，2400亿元）、云南铜业（3月6日，228亿元）。

      另一方面，虽然近来大盘股IPO发行节奏的适度放缓体现了管理层对市场承受力的体谅，但从今年各方面的消息来看，大型国企上市融资的安排依然紧迫，这对市场资金面构成了潜在的压力。

                表：2.19至年底解禁市值最大的20家公司

      不论从市场的一致预期来看，还是从上市公司对 07 年业绩的预告来看，陆续公布的 07 年年报将传递出良好的业绩面。但是，高增长的信息早为市场走势所消化，而且也已成为过去。

      而08年纷繁复杂的国外经济形势，紧缩的调控政策都将对企业盈利产生影响，而市场资金面也随着限售股的解禁和企业的融资、再融资面临紧张，牛市的基础正在慢慢改变。而未来一月内（2.20－3.19）解禁规模达到4502亿元，资金面不容乐观，我们预计，资金供求关系的变化将使得市场估值整体下移，向下寻找新的平衡区域。

 

 

      从改革开放以来，中国经济呈现出快速发展的态势，而在可预见的未来，中国的经济仍将处于快速发展的阶段。由于股市是反映经济发展的晴雨表，因此市场中反映经济发展的行业是值得长期投资并持有的。

      我们认为，在中期的因素中，需要把这些因素分为两类，分别为确定性因素和不确定性因素。确定性因素中包括人民币的升值，奥运会的举行，CPI的高企和大小非解禁所带来的资金面压力等等。而不确定性因素主要是全球经济下滑对中国的出口影响大小及紧缩的货币政策的影响等。

      对于短期因素，我们认为目前来看，未来1-2个月内有以下事件会发生：灾后重建、创业板的推出、年报及08年一季报的披露、台湾大选等。

 

      根据以上分析，在行业选择方面，从长期来看，我们会选择与经济发展密切相关的行业如银行、保险等，在其中挑选优秀的具有成长性的公司作为我们的核心品种逢低买入并进行长期持有，与这些伟大的企业共同成长。

      而从对中期影响因素分析中，我们倾向于在目前市场面临全球经济和国内宏观调控双重不确定性的情况下，在未来一段时间中我们愿意选择一些“确定性”的行业中的优秀公司来应对对全球经济的不确定性和对国内宏观调控的不确定性，这些行业包括医药、零售和家电，一方面希望规避不确定性那个所带来的风险，另一方面通过对确定性行业股票的持有来分享其带来的收益。

      对于短期的影响因素，我们的看法是在特定事件中去寻找相应的交易性的投资机会，希望能够通过把握市场热点来获取收益，当然，这部分的仓位会有所控制。

公司评级体系说明：

A —— 表示该股票可以入选中欧瑞博核心股票池

B —— 表示该股票可以入选中欧瑞博卫星股票池

C —— 表示该股票可以入选中欧瑞博观察股票池

 

1 —— 现价买入

2 —— 收集

3 —— 持有

4 —— 减持

5 —— 沽清

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